Findet im Jahr 2021 die „Everything Rally“ ihre Fortsetzung oder folgt ihr jäher Absturz? – Teil II der Analyse

Source: moneytoday.ch

Autoren: Wanja Eichl und Elias Schuhmacher von Blackfort Investment Partners

Haben historische Bewertungsregeln weiterhin Gültigkeit oder „is this time different“?

Vor Kurzem veröffentlichte Nobelpreisträger Robert Shiller eine neue Kennzahl, die auf der ebenfalls von ihm stammenden CAPE ratio (cyclically adjusted price-to-earnings ratio) basiert. Dieses alternative Bewertungsmass berücksichtigt das Zinsniveau. Dieser Excess CAPE Yield (ECY), wie Shiller die Kennzahl nennt, bildet den Aufschlag der Aktiengewinnrenditen gegenüber der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ab und kann somit als Risikoprämie des Aktienmarkts interpretiert werden. Wie dem in Abbildung 5 dargestellten historischen Verlauf entnommen werden kann, entspricht die Risikoprämie per Jahresende 2020 mit 3.8% praktisch dem Durchschnitt der vergangenen 10 Jahre (3.7%). Von negativen Risikoprämien, wie dies kurz vor Platzen der Dotcom-Blase der Fall war, sind die aktuellen Bewertungen demgemäss noch ein gutes Stück entfernt.

Abbildung 5: Risikoaufschlag des US-Aktienmarkts gegenüber dem risikofreien Zinssatz.
Daten per 12/2020. Quelle: R. Shiller.

Die starke Erholung der Aktienmärkte nach dem Corona-bedingten Einbruch fusst zu einem grossen Teil auf den (angekündigten) fiskalpolitischen Massnahmenpaketen, die Regierungen weltweit zur Bekämpfung der Corona-Krise beschlossen haben. Um die Belastung dieser Neuverschuldungen so gering wie möglich zu halten, ist davon auszugehen, dass die Zentralbanken auch in Zukunft an ihrer Niedrigzinspolitik festhalten, damit sowohl dem öffentlichen wie auch dem privaten Sektor vorteilhafte (Re-) Finanzierungsbedingungen geboten werden können (Stichwort „Financial Repression“). Dies wiederum verstärkt die Flucht in risikoreichere Anlageklassen.

Abbildung 6: Entwicklung der Bilanzen ausgewählter Zentralbanken. FED und ECB in Bio. USD bzw. EUR; BOJ in 100 Bio. Yen. Daten per 12/2020. Quelle: FRED.

Um geldpolitisch handlungsfähig zu bleiben, setzen die Zentralbanken auf breit angelegte Quantitative Easing (QE)-Programme, welche ihre Bilanzen immer weiter aufblähen. Die starke Intensivierung dieser Programme im Jahr 2020 ist in Abbildung 6, welche die Entwicklung ausgewählter Zentralbanken-Bilanzen zeigt, unübersehbar.

Die aktuellen Stände an den Aktienmärkten stehen auf fragilen Beinen

Die starke Erholung an den Aktienmärkten nach dem Corona-Schock ist mehrheitlich den grossen Tech-Konzernen zu verdanken, wie die Abbildung 7 zeigt. So erzielte der S&P 500 von Jahresbeginn 2020 bis zum Ende der ersten Erholungsbewegung (am 02.09.2020) eine Performance von 10.8%, wobei im selben Zeitraum ein gleichgewichtetes Portfolio aus FAAMG-Titeln (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft und Alphabet) mit 53.6% und ein gleichgewichtetes Portfolio des S&P 500 ex FAAMG negativ mit -0.3% rentierten.

Abbildung 7: 2020 YTD Performance bis zum Ende der ersten starken Erholung nach Corona-Crash. Gleichgewichtetes FAAMG und S&P 500 ex FAAMG Portfolio. FAAMG: Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Alphabet.
Daten 31.12.2019-02.09.2020. Quelle: Refinitiv.

Die Erholung war somit nicht durch den breiten Markt abgestützt, sondern basierte lediglich auf einer Handvoll Unternehmen. Dies lässt das Fundament, auf der die gegenwärtige Aktien-Rally aufbaut, um einiges fragiler erscheinen.

Ebendieser anhaltenden Aktien-Rally könnten verschiedene Entwicklungen gefährlich werden. So wurde kurz vor Weihnachten in England ein neuer Virusstrang von Covid-19 entdeckt. Aktuell ist noch unklar, in welchem Ausmass die entwickelten Impfungen ebenfalls gegen diese Mutation wirksam sind. Weitere grossflächige Lockdowns könnten folgen. Diese Massnahmen hätten nicht nur für die Realwirtschaft einschneidende Konsequenzen, sondern würden auch die Stimmung der Anleger belasten. Allgemein kann sich die schnelle Rückkehr zur Normalität, welche zurzeit an den Märkten eingepreist ist, aufgrund unterschiedlicher Vorkommnisse (beispielsweise aktuell noch unbekannte Nebenwirkungen, welche zum Unterbruch der weltweiten Impfkampagnen führen könnten) verlangsamen.

Ein weiteres Risiko liegt in Richtungswechseln der Regierungen in Bezug auf ihre fiskalpolitischen Unterstützungsmassnahmen. Je nach politischer Konstellation in den verschiedenen Staaten, könnten neue Massnahmen zur Unterstützung der Realwirtschaft blockiert werden. Zumindest in den USA scheint dieses Risiko nach den jüngsten Senatswahlen in Georgia jedoch begrenzt, da die Demokraten dadurch in beiden Kammern die Mehrheit erlangt haben.

Viele Unternehmen nahmen zudem grosse Mengen an Fremdkapital auf, um die Umsatzrückgänge während den Lockdowns auszugleichen (siehe Abbildung 8). Diese gestiegene Schuldenlast, welche bei den meisten Firmen noch über längere Zeit in den Bilanzen bestehen bleiben wird, gleicht einem Damoklesschwert. Obwohl die Zentralbanken versuchen, die Kreditaufschläge so gering wie möglich zu halten (siehe Abbildung 9), bergen diese Schuldenniveaus für Aktienanleger ein weiteres Risiko.

Abbildung 8: US-Unternehmensschuldverschreibungen und -kredite in Prozent des nominalen BIP.
Daten per 09/2020. Quelle: FRED.

Des Weiteren sei auch das bullische Sentiment als Risikofaktor genannt, da Übertreibungen und Euphorie an den Märkten in der Vergangenheit oft in starken Korrekturen endeten.

Einer kürzlich von der Bank of America publizierten Umfrage zufolge herrscht unter Fondsmanagern das optimistischste Sentiment seit Januar 2018 vor, bei einer gleichzeitigen Netto-Übergewichtung der Aktienquote von 46% (Stand Anfang November 2020). Der Anteil an Investoren, die in den nächsten 12 Monaten ein Wachstum der Weltwirtschaften erwarten liegt bei 91% – der höchste Wert seit März 2002.

Abbildung 9: Kreditaufschläge für US-Unternehmensanleihen mit BBB Rating: ICE BofA BBB US Corporate Index Option-Adjusted Spread. Daten per 12/2020. Quelle: FRED.

Diese Euphorie an den Aktienmärkten spiegelt sich ebenfalls in der IPO (Initial Public Offering)-Aktivität sowie den erzielten Renditen an den ersten Handelstagen neu gelisteter Firmen wider. So fanden in den USA im vergangenen Jahr 464 Börsengänge statt, welche am ersten Handelstag durchschnittlich eine Rendite von 38% verzeichneten – beides Werte, die nur in der Dotcom-Blase übertroffen wurden (siehe Abbildung 10). Gerade die Renditen am ersten Handelstag – man rufe sich Airbnb, welches seinen Börsenwert am ersten Tag mehr als verdoppelte, oder Door Dash mit einem Plus von 86% in Erinnerung – zeigen den grossen Optimismus, der zurzeit unter Anlegern vorherrscht. Gleichzeitig werden auch Stimmen lauter, welche vor einer Überhitzung warnen.

Abbildung 10: IPO-Aktivität in den USA. Daten per 12/2020. Quelle: J. R. Ritter.

Implikationen für Anlegerinnen und Anleger

Der Aktienmarkt scheint vor allem mangels Alternativen weiterhin attraktiv für Investoren zu sein. Auch über die kommenden Jahre erwarten viele Research- und Finanzinstitutionen eine langfristige Risikoprämie der Aktienmärkte der Industrieländer von durchschnittlich ca. 5% – 6% pro Jahr. Nichtsdestotrotz gibt es zahlreiche Fallstricke. Anleger sind nicht schlecht beraten, sich zwischendurch die Worte von Börsen- und Finanzexperte André Kostolany in Erinnerung zu rufen:

«Wenn alle Spieler auf eine angeblich todsichere Sache spekulieren, geht es fast immer schief!»

 

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